外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2014年四季度我國經(jīng)常項(xiàng)目順差611億美元，資本和金融項(xiàng)目逆差912億美元，國際儲備資產(chǎn)減少300億美元。當(dāng)然，伴隨著四季度以來人民幣貶值壓力，最值得關(guān)注的當(dāng)屬資本和金融項(xiàng)目逆差大幅擴(kuò)大(三季度逆差僅為90億美元)。那么，問題來了，隨著貶值趨勢擴(kuò)大，央行是否會出手穩(wěn)定匯率使流動性變緊，貨幣寬松是否會因匯率貶值受到抑制？

金融危機(jī)以來人民幣升值主要受套利資金支持，貿(mào)易順差對人民幣升值的貢獻(xiàn)在減弱。

金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家去杠桿，全球貿(mào)易再平衡意味著發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更依賴出口而減少進(jìn)口，貿(mào)易順差對GDP占比呈不斷下行趨勢。

當(dāng)外需無法依賴，拉動經(jīng)濟(jì)還看內(nèi)需增長。內(nèi)需由消費(fèi)和投資構(gòu)成。消費(fèi)受居民可支配收入、社會保障等因素影響，這些因素短期內(nèi)難以改變，中國依靠的是投資拉動內(nèi)需，開啟了持續(xù)加杠桿的過程。資本逐利性意味著貨幣會由沒有借貸需求的發(fā)達(dá)國家(去杠桿是還錢的過程)涌入有借貸需求的中國(加杠桿是借錢的過程)，利差驅(qū)動人民幣升值，而人民幣升值預(yù)期又反過來驅(qū)動更為兇猛的套息交易，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率持續(xù)攀升。

由于中國存在資本管制，套息交易有很大一部分是以虛假貿(mào)易的形式存在。比如說境內(nèi)企業(yè)通過出口黃金或高技術(shù)產(chǎn)品取得信用證或倉單，在境外以相對低的成本融入外幣轉(zhuǎn)回境內(nèi)投資于理財(cái)產(chǎn)品甚至信托，滾動操作，放大杠桿不斷放大。

可見，套息交易實(shí)際上是資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的過程。資產(chǎn)本幣化意愿的強(qiáng)弱自然取決于人民幣資產(chǎn)相對美元資產(chǎn)的收益率，去年三季度以來中國經(jīng)濟(jì)有了下行壓力，當(dāng)美元走強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)的相對收益率就會開始下降，資產(chǎn)配置行為開始提前償還即將變得昂貴的美元債務(wù)。因此，盡管油價(jià)下行、羸弱的內(nèi)需和出口階段性好轉(zhuǎn)為中國帶來了可觀的經(jīng)常賬戶順差，但仍然擺脫不了外匯儲備凈減少和匯率貶值的壓力。